Gayrimenkul Değerlemede Bir Yaklaşım – Nötr Enflasyon Etkisi
Bu makale SPK Dergisi Aralık 2012 tarihinde 13. sayısında 18-31 sayfa aralığında yayınlanmıştır.
Dr. Dipl.-Kfm. Goetz SOMMER*
Dr. Şenol BABUŞCU**
Dr. Adalet HAZAR***
Dipl.-Kfm. İlhan ÖZTÜRK****
*Adres: Fichtestr. 45, 53177 Bonn – Bad Godesberg
Tel: 0049228444042
mail: goetzsommer@t-online.de
** Adres: Başkent Üniversitesi TBF Bankacılık Bölümü
Bağlıca Köyü Ankara
mail: babuscu@baskent.edu.tr
*** Adres: Nenehatun Caddesi 42/2
Küçükesat / Ankara
mail: adalethazar@gmail.com
****Adres: Innere Kanal Str. 95, 50823 Köln
Tel: 00492219927374
mail: info@ilhanoeztuerk.de
ÖZET
Varlık değerleme konusunda çeşitli yaklaşımlar bulunmaktadır. Bu yaklaşımların içinde gayrimenkul değerlemede kullanılan yaklaşımlardan en önemlisi gelir yaklaşımıdır. İndirgenmiş nakit akımı yaklaşımı da gayrimenkul değerlemede yoğun olarak kullanılan bir diğer yaklaşımdır. Bu makalede sözkonusu iki yaklaşım farklı bakış açısı ile değerlendirilmektedir.
Varlık değerlemede yatırımcı için en önemli konu kuşkusuz, sözkonusu varlıktan elde edeceği net katma değerdir. Bu ek değeri, getiri beklentisi oluşturmaktadır. Bunun yanısıra piyasalardaki rakamları etkileyen enflasyon olgusu, varlık değerlerini fiktif olarak artırmaktadır. Dolayısı ile değerleme çalışmalarında genellikle iki farklı oranın tahmin edilmesi ve varlığın ekonomik ömrü boyunca da dış ekonomik etkenlerin genellikle değişmeyeceği varsayımı kullanılmaktadır.
Enflasyon tahminleri mevcut koşullar dikkate alınarak yapılmaktadır. Ancak varlığın ekonomik ömrü boyunca içinde bulunduğu piyasadaki farklı gelişmelerin olma olasılığı, tahmin edilen ve hesaplamalarda kullanılan enflasyon oranı ile bu piyasadaki değer değişimlerinin zaman zaman farklı olmasına yol açmaktadır.
Bu durumda nominal oranlar kullanılanarak yapılan varlık değerleme çalışmalarında, elde edilen değerin kullanıcılar açısından yanıltıcı sonuçlara yol açabileceği, bu kapsamda enflasyon oranı dikkate alınmadan, varlıktan beklenilen gerçek beklenti oranını kullanmanın, daha sağlıklı karar verilmesinde yarar sağlayabileceği bu çalışmada örneklerle tartışılmaktadır.
Anahtar Sözcükler: Değerleme, gayrimenkul değerleme, gelir yaklaşımı, indirgenmiş nakit akımları.
Jel Sınıflandırması: G19, G34, G39
ABSTRACT
There are various approaches to valuation of real estate. Income approach is one of the most important approaches, the other one is discounted cash flow approach. In this article, these two approaches are evaluated with a different perspective.
The most important issue on valuation of assets for investors is net value added to be obtained by such entity. This additional value is the expectation of return. Besides, financial markets figures affected by inflation rise as fictional. Therefore, the assumption that the external economic factors remain unchanged and two different rate estimate is used in the asset valuation studies.
Inflation estimates are made by taking into consideration the existing conditions. However, probability of different developments during the life of the asset is disrupted the actual rate of inflation predicted and used in the calculations
In the asset valuation studies by using the nominal rates, the value obtained may lead to misleading results in terms of users. In this context, without taking into account the inflation rate & using the expectation rate of asset may provide better results as discussed in this study with examples.
Keywords: valuation, real estate valuation, income approach, discounted cash flow.
Jel Classification: G19, G34, G39
1. GİRİŞ
İktisat bilimi içinde giderek önemi artan finans, süreç içinde başlı başına bir alan olarak kabul edilmiştir. Finans içinde yer alan değerleme teorisi de, piyasaların gelişmesi ve ürün çeşitlendirmesi sonucunda öneminin zaman içinde artması nedeniyle ayrı bir alan haline gelmeye başlamıştır.
Değerlemenin gayrimenkul açısından temel fonksiyonu, bir gayrimenkulün / gayrimenkule bağlı hak ve faydaların veya gayrimenkul projesinin belirli bir tarihteki olası değerinin bağımsız ve tarafsız olarak belirlenmesidir.
Gayrimenkul değerleme konusunda çeşitli yaklaşımlar bulunmaktadır. Bu yaklaşımlar içinde en önemlilerinden biri gelir yaklaşımı, bir diğeri ise indirgenmiş nakit akımı yaklaşımıdır. Bu iki yaklaşımın farklı bakış açısı ile değerlendirilmesi çalışmanın konusunu oluşturmaktadır.
2. LİTERATÜR TARAMASI
Schulz (2002) tarafından yapılan çalışmada, Almanya’da yürürlükte olan ve uygulanan değerleme konusundaki düzenlemenin doğruluğu değerlendirilmiştir. Çalışma yapılırken, Berlin’deki apartman türü konutlara ilişkin 1980-2000 yılları arasındaki aylık fiyatlar ve değerleme verileri kullanılmıştır. Sonuçlar, gelir kapitalizasyonu yöntemi çıktıları ile karşılaştırılarak daha iyi sonuçlar elde edildiği konusuna vurgu yapılmıştır. Çalışmaya göre, parametrik olmayan hassasiyet tahminleri hata dağılımlarını vermektedir ve yatırımcılar hangi yöntemin tecih edilebileceğine karar verebilir. Sonuçta, çalışmada piyasa göstergeleriyle değerleme (enflasyon olgusu da dikkate alınarak) ve piyasada alım satımda gerçekleşen fiyatlar arasındaki kısa dönemdeki sapmalara ilişkin açıklamalar getirilmiştir.
Hoesli ve bsk. (2005) tarafından yapılan çalışmada, gerçek gayrimenkul değerlemesi işlemleri için Monte Carlo simulasyonu kullanılmıştır. Bu çalışma ile özellikle gelecekteki nakit akımları, iskonto oranları, terminal değerler[1] gibi parametrelerdeki belirsizliklerin giderilmesi amaçlanmıştır. Çalışmada ampirik datalar kullanılmış, farklı değişkenlerin olasılık dağılımları hakkında bilgi verilmiş ve bir iskonto oranı hesaplamak üzere model geliştirilmiştir. Çalışma, güven aralığının uzun dönemli faiz oranına çok duyarlı olduğunu göstermiştir.
Skitmore ve Irons (2007) tarafından yapılan çalışma, gayrimenkul değerlemesine birinci dereceden bir yaklaşım getirmektedir. Çalışmada Investment Property Databank (IPD) database verileri kullanılarak gayrimenkullerin değerleme değeri ile gerçekleşen işlem fiyatı arasındaki farklılıklar test edilmiştir. Çalışmada, değerleme ve işlem günü farklılıkları dikkate alınmıştır. Değerleyicinin değişkenliği test edilmiştir. Sonuçta her iki değerlendirme arasında artı ya da eksi yönde % 5 ile %30 arasında bir aralık bırakmak gerektiği sonucuna ulaşılmıştır.
Clayton ve bsk. (2009) tarafından yapılan çalışmada, gayrimenkul değerlemede yatırımcı duyarlılığının rolü ve esasları araştırılmıştır. Çalışmaya göre, gayrimenkul piyasasında homojen olmayan özellikler alınıp satılmaktadır ve yerel piyasalarda bilgi akımı etkin değildir. Ayrıca, bazı kısıtlamalar sofistike yatırımcıların piyasaya girişini ve yanlış fiyatlamayı önlemelerini engellemektedir. Çalışmada, hata doğrulama modeli kullanılmıştır. Çalışma sonucunda yatırımcı duyarlılığının fiyatlamayı etkilediğine dair bulgular elde edilmiştir.
Canavarro ve bsk. (2010) tarafından yapılan çalışmada, gayrimenkullerin resmi rakamlar yerine işlem fiyatını belirleyerek piyasa fiyatının tahminlemesine yönelik konular tartışılmıştır. Çalışmada, Portekiz’deki orta büyüklükteki şehirlerdeki 2005 ile 2009 yılları arasında satılan apartman daireleri veri olarak alınmıştır. Veriler gayrimenkul acentalarından sağlanmıştır. Veriler eski ve yeni evlerin işlem fiyatlarından oluşmaktadır. Çalışmada her bir mülkiyetin iç ve dış karakteristikleri esas alınarak bir model yardımıyla tahminleme yapılmıştır.
3. GELİR DEĞER MODELİNİN ENFLASYON ETKİSİ OLMADAN KULLANILMASI
3.1. Çıkış Noktası: Gelir Yaklaşımı Formülü
Gelir yaklaşımı modeline basit şekliyle göz atıldığında aşağıdaki grafikte yer aldığı üzere, gayrimenkul değerinin, taşınmazdan ekonomik ömrü boyunca elde edilmesi planlanan gelirler ile ekonomik ömür sonunda arsaya biçilen değerin bugünkü değerlerinin toplanması ile ortaya çıkan bir rakamsal değer olduğu ileri sürülmektedir.
Şekil 1: Gayrimenkulün Bugünkü Değerini Hesaplama
Gelir yaklaşımı (GY) formülü:
(1)
BG= Brüt Gelir
NG= Net Gelir
BDAK= Bugünkü Değer Annüite Katsayısı
GF= Gayrimenkul Faiz Oranı[2]
AD= Arsa Değeri
n= Ekonomik Ömür
Yukarıdaki formülde kullanılan gayrimenkul faiz oranı (GF- gelecekte bu yatırımdan beklenilen getiri oranı) nominal faiz (iskonto) oranı (i) değildir. Kısaca, enflasyonun sıfır olduğu bir piyasadaki sentetik olarak adlandırılabilecek bir faiz oranıdır.[3] Aynı zamanda bu gayrimenkul faiz oranı (GF) hem net gelirlerin bugünkü değerinin hesaplanmasında, hem de ekonomik ömrün bitişindeki arsa değerinin bugünkü değerinin hesaplamasında kullanılan orandır.
3.2. Ayrıştırılmış Haliyle Arsa Değerine Bakış
Bu bakış açısında ilk varsayım, arsa değerinin (AD (€)), geri kalan ekonomik ömür (n) boyunca sabit kalması şeklindedir.
Arsa değeri anlayışı, arsa üzerinde bir inşaat ya da herhangi bir yapının bulunmadığı varsayımını içermektedir (boş bir arsa). Böyle tanımlanmış bir arsa değerinin belirlenmesi aşamasında, değer tespit gününde arsa boş olacağı için, sadece arsa değerinin değer tespit gününe indirgenmesi gerekmektedir. Bunun için zaman cetvelinde bir indirgeme (bugüne getirme) gerçekleştirilmesi gerekmektedir.
Örneğin:
Arsa değeri 75.000 €
Net gelir 18.000 €/yıl
Gayrimenkul faiz oranı % 5
Ekonomik ömür 40 yıl
Enflasyon oranı % 1,5
Net gelir
18.000 €/yıl
´BDAK[4] (40 yıl, % 5)
´
17,159..[5]
= Gelir değeri (geri kalan ekonomik ömür içerisinde)
=
308.864 €
+ indirgenmiş arsa değeri (75.000 x 0,142..[6])
+
10.653 €
= Gelir değeri
=
319.517 €
Arsa değeri açısından aradaki fark:
75.000 – 10.653 = 64.347 €
olup, fark olarak bulunan değer (64.347 €), 40 yıl sonra yine aynı arsaya sahip olmanın bedeli olarak tanımlanabilir.
Şekil 2: Arsanın Bugünkü Değerini Hesaplama (Enflasyonsuz)
Arsa, varlık olarak geri kalan ekonomik ömür içerisinde gerçek anlamda (reel) elde kalmakta olup, bu zaman içinde diğer tüm koşulların sabit kaldığı varsayımı kabul edilmektedir.
Gerçekte ise, enflasyon etkisi olduğu dikkate alındığında fiyat artışlarının da etkisi dikkate alınmış olacaktır. Ancak bu aşamaya kadar yapılmış olan hesaplamalar, içinde enflasyon etkisini barındıran nominal değerleri ifade etmemektedir.
Nominal değerli gelir yaklaşımı modeli (indirgenmiş net nakit akımı- discounted-cash-flow) aynı zamanda enflasyon etkisinin tahmin edilmesini gerektirmekte, bu durumda da ilave olarak, bir nominal faiz (iskonto)oranının da belirlenmesine ihtiyaç duyulmaktadır. Bu oranın normal koşullarda gayrimenkul faiz oranının üzerinde olması gerekir. Bu nominal faiz (iskonto) oranı, çok yakın bir şekilde enflasyon ve gayrimenkul faiz oranı ile aşağıda yer alan formülden de görüleceği üzere bağlantılıdır (Sommer, 2001: 244-245, Babuşcu ve diğerleri, 2008: 676):
Nominal Faiz (iskonto) Oranı=
[(1 + gayrimenkul faiz oranı) ´ (1 + enflasyon oranı)] – 1
Kısaltmalar kullanılarak formül tekrar yazıldığında şöyle olmaktadır:
i = [ (1 + GF) ´ (1 + p) ] – 1 (2)
i= Nominal Faiz (İskonto) Oranı
GF= Gayrimenkul Faiz Oranı
p= Enflasyon Oranı
Enflasyon artışının yıllık % 1,5 olarak tahmin edilmesi durumunda, arsa değerinin ekonomik ömür olan 40 yıl içinde artarak nominal değerle:
75.000 ´ 1,01540 = 136.051 €‘ya
ulaşması sözkonusu olacaktır. Sonuçta aynı değere yani 10.653 €‘ya ulaşabilmek için nihai değer rakamının daha da yüksek bir nominal faiz oranı ile indirilmesi gerekir. Örnekte yer alan nominal faiz (iskonto) oranı 2 nolu formüldeki veriler yerine konularak hesaplama yapıldığında:
(1 + 0,05) ´ (1 + 0,015) – 1 = 0,06575
olarak bulunmaktadır. Dolayısıyla nominal artış oranına yukarıdaki hesaplama ile ulaşılması mümkün olmaktadır.
Şekil 3: Arsanın Bugünkü Değerini Hesaplama (Enflasyonlu)
Bugünkü arsa değerinin enflasyon etkisi ile ekonomik ömür sonuna kadar götürülmesi ile yapılan hesaplama sonucunda elde edilen rakamın, yukarıda elde edilen nominal faiz oranı ile indirgenmesi sonucunda:
136.051x 1,06575-40 = 10.653 €
değeri elde edilmektedir ki, bu değer enflasyon etkisi olmadan gayrimenkul faiz oranı ile hesaplanan arsanın bugünkü değeri ile aynı sonucu vermektedir.
3.3. Enflasyonun Etkisi Ayrıştırılmış Olarak Net Gelir
Net gelir miktarının NG (€/yıl), tüm geri kalan ekonomik ömür boyunca aynı kaldığı varsayılmaktadır. Bu gelir tutarlarının, ekonomik ömür boyunca belirli bir kapitalizasyon oranı (KO) dikkate alınarak bugünkü değerleri hesaplandığında, sonuç olarak bugünkü değer bakış açısıyla toplam gelir değeri elde edilmektedir.
Yukarıdaki örnek tekrar ele alınırsa, o zaman net gelir olan yıllık 18.000 €, gayrimenkul faiz oranı % 5 olduğu bilgisi doğrultusunda, geri kalan ekonomik ömrün içerisindeki gelir değerini elde etmek için hesaplanan bugünkü değer annüite katsayısı ile çarpıldığında:
18.000 ´ 17,159..( %5 faiz oranı, 40 yıl üzerinden annüite katsayısı) = 308.864 €
sonucuna ulaşılmaktadır.
Şekil 4: Net Gelirin Bugünkü Değerini Hesaplama (Enflasyonsuz)
Gerçekte hem brüt gelirde (BG), hem de gayrimenkulun bu brüt geliri sağlayabilmesi için işletme giderlerinde (IG) enflasyonun etkisini gözlemek mümkün olup, süreç içinde nominal değişiklikler sözkonusu olmaktadır. Bu durumda yukarıda hesaplanan nominal faiz (iskonto) oranının kullanılmasıyla, geri kalan ekonomik ömrün içerisindeki gelir değeri elde edilebilecektir.
Aynı zamanda, geri kalan ekonomik ömrün içerisinde net gelirler sabit olmadığı için (enflasyon etkisi ile artış sözkonusudur), gelir değeri hesaplamasında kapitalizasyon oranı artık kullanılamamaktadır.
Bu nedenle her yıla ait net gelir akışlarının teker teker değer tespit gününe indirilmesi gerekmektedir. Geri kalan ekonomik ömrün içerisindeki gelir değerini bütün olarak hesaplayabilmek için ise, indirgenmiş gelir değeri rakamlarının toplanması gerekmektedir.
Yıllık % 1,5 tahmini bir enflasyon ortamında nominal olarak her yıl net gelirlerin de ekonomik ömrün bitimine kadar % 1,5 oranında artması sözkonusudur. Yukarıdaki örnekte yer alan son yıla ilişkin gelir tutarının nominal değeri aşağıda yapılan hesaplamadan da görüleceği üzere:
18.000 x 1,01540 = 32.652 €‘ya
ulaşmaktadır. 40 yıllık süreç içinde her bir yıla ilişkin gelirlerin nominal değerleri bulunduktan sonra, teker teker net gelirlerin nominal faiz (iskonto) oranı ile değer tespit gününe getirilmesi gerekmektedir. Geri kalan ekonomik ömürdeki gelir değerini çıkarmak için, bu örnekde yer alan nominal hale getirilmiş yıllık gelir değerlerinin nominal faiz oranı ve ekonomik ömür verileri dikkate alınarak her yıl için indirgeme yapılması durumunda, nominal yıllık gelirlerin toplam bugünkü değeri 308.864 € olarak hesaplanmaktadır.
Bu hesaplamada, her yıla ait net gelirlerin önce nominal değerlerinin bulunması, daha sonra ise nominal faiz oranı ile bugünkü değerlerinin hesaplaması işleminin tek tek yapılması gerektiğinden, hesaplama ekonomik ömrün tamamını kapsayacak şekilde aşağıdaki tabloda yer almaktadır.
Tablo 1: Net Gelir Enflasyon İlişkisi
Yıl
Nominal Net Gelirler
(Enflasyon Etkisi İle Artmış Tutarlar)
İndirgeme Faktörleri
Değer Tespit Günündeki Değer
A
B
A x B
n
NG x (1+p)n
1/(1+i)n
1
18.270
0,938..
17.143
2
18.544
0,880..
16.327
3
18.822
0,826..
15.549
4
19.105
0,775..
14.809
5
19.391
0,727..
14.103
6
19.682
0,682..
13.432
7
19.977
0,640..
12.792
8
20.277
0,601..
12.183
9
20.581
0,564..
11.603
10
20.890
0,529..
11.050
11
21.203
0,496..
10.524
12
21.521
0,466..
10.023
13
21.844
0,437..
9.546
14
22.172
0,410..
9.091
15
22.504
0,385..
8.658
16
22.842
0,361..
8.246
17
23.184
0,339..
7.853
18
23.532
0,318..
7.479
19
23.885
0,298..
7.123
20
24.243
0,280..
6.784
21
24.607
0,263..
6.461
22
24.976
0,246..
6.153
23
25.351
0,231..
5.860
24
25.731
0,217..
5.581
25
26.117
0,204..
5.315
26
26.509
0,191..
5.062
27
26.906
0,179..
4.821
28
27.310
0,168..
4.592
29
27.720
0,158..
4.373
30
28.135
0,148..
4.165
31
28.557
0,139..
3.966
32
28.986
0,130..
3.778
33
29.421
0,122..
3.598
34
29.862
0,115..
3.426
35
30.310
0,108..
3.263
36
30.765
0,101..
3.108
37
31.226
0,095..
2.960
38
31.694
0,089..
2.819
39
32.170
0,083..
2.685
40
32.652
0,078..
2.557
Toplam
308.864
Bu hesaplamada da yukarı olduğu gibi nominal faiz oranı olarak % 6,575’in kullanılması gerekmektedir.
Şekil 5: Net Gelirin Bugünkü Değerini Hesaplama (Enflasyonlu)
4. NOMİNAL FAİZ (İSKONTO) ORANININ, GAYRIMENKUL FAİZ ORANININ VE ENFLASYON ORANININ BAĞLANTISI
Gelir değer modelinde, enflasyonun etkisi olmadan ya da enflasyon gelişim seyri içerisinde gayrimenkul faiz oranı ve farklı bir nominal faiz (iskonto) oranı (DCF-Modell) alındığında, değer tespit günü içinde enflasyonun da etkisini bulunduran değer rakamına ulaşmak mümkün olmaktadır.
4.1. Çıkış Noktası
İndirgenmiş net nakit akışı/Discounted Cash Flow (DCF)-Modeli’nde, ileriye dönük tahmin edilen gelir artışlarını indirgemek için, öncelikle bir iskonto faiz oranına ihtiyaç duyulmaktadır. Gelir değer modelinde ise gayrimenkul faiz oranı, değer hesaplaması için kullanılır.
İki modelde de önem taşıyan husus, enflasyon etkisinin göz önünde bulundurulmasıdır. DCF-Modeli’nde, enflasyonu içinde barındıran (nominal) değer artışları dikkate alınırken, gelir değer modelinde ise enflasyon oranı sıfır olarak alınmaktadır.
Ancak, gayrimenkul değerlendirmede iki model de aynı hedefe ulaşabilir. Çünkü modelin birinde (İndirgenmiş net nakit akışı/Discounted Cash Flow (DCF)-Modeli) enflasyon etkisi hesaplamanın başlangıcında dikkate alınmakta, diğerinde ise (gelir değer modeli) enflasyon etkisi nihai değer bulunduktan sonra hesaplamaya dahil edilmektedir. İskonto (nominal faiz) oranı bu durumda aşağıda görüldüğü gibi hesaplanır:[7]
i = [(1+GF) ´ (1+p)] – 1 (3)
4.2. DCF-Modelindeki Kapitalizasyon Oranı
İndirgenmiş net nakit akışı modelinde (DCF-Model), belli bir süre içinde aynı kalan ve ayrıca ilişkili olan faiz oranından ve enflasyon oranından yola çıkılmaktadır.
İndirgenmiş net nakit akışına göre değer tespiti, aşağıda görüldüğü üzere, gelir artış oranından (minimum enflasyon oranı kadar) ve indirgenmiş artan ödeme tutarlarından oluşur:
J
İlk nakit akışından -R itibaren artan ödemeler
indirgenmiş artan ödemeler-R
1
2
¯
¯
¯
N
son aşamadan elde edilen değer:
(4)[8]
olup, ekonomik ömrün tamamı dikkate alındığında:
(5)
eşitliği elde edilir. Ek 1 A’ya göre (aşağıda) formülün son şekli:
(6)
olur.
4.3. İki Modeldeki Aynı Kapitalizasyon Oranı
Ek 1 B’ye göre enflasyon etkisinin değer hesaplamasında başlangıç aşamasında dikkate alınan gelir değer modelinde, değer hesaplaması için ihtiyaç duyulan v katsayısı = KOGY,
(7)
kullanılarak değer hesaplaması yapılabilir. Bu durumda da iki ayrı değer hesaplama modelindeki aynı değer rakamı elde edilmekte:
(8)
böylece başlangıçda bahsedildiği şekliyle:
i = [(1 + GF) ´ (1 + p)] – 1 (9)
eşitliği sonucuna ulaşılmaktadır. Ek 1 C’de bu bakış sonsuz döneme genişletilmektedir.
5. GELİR DEĞER MODELİNDE ENFLASYON ETKİSİNİN DİKKATE ALINMAMASININ ÖNEMİ
5.1. Nominal Değişmelerin Etkisinin Dikkate Alınmaması
Bu yaklaşımda, arsa değeri reel yani gerçek olarak kalmakta, aynı şekilde net gelir de reel haliyle dikkate alınmaktadır. Gayrimenkul faiz oranı, elde edilen reel satış fiyatlarının geriye doğru hesaplanmasından elde edildiği için, bulunan gayrimenkul faiz oranında enflasyon etkisi yer almamaktadır.
Gerçek durumun görülebilmesi için, gelir değer modelinde mutlaka gayrimenkul faiz oranı dikkate alınmalıdır. Herhangi bir şekilde nominal faiz (iskonto) oranının hesaplamalarda kullanılması, değerlemede hatalı sonuçlara ulaşılmasına yol açabilecektir.
Diğer taraftan, enflasyonist ortamlarda piyasa gelecek beklentilerini fiyatlamakta olup, reel anlamda düşük enflasyon ortamında, beklenen reel değer artışından daha yüksek seviyede bir reel değer artışının bulunması sözkonusu olmaktadır.
Örnek: İki farklı piyasada aynı özelliklere sahip gayrimenkul için farklı enflasyon beklentileri olduğu varsayımı altında aşağıdaki durum ortaya çıkmaktadır:
GF
Piyasa A- Enf. %1
Piyasa B-Enf. %2
0,05
0,01
0,02
Nominal Oran
0,06
0,07
1 yıl sonraki gelir €
1.000
1.000
1,06
1,07
İskonto faktörü
0,94[9]
0,93[10]
Gelirin Bugünkü Değeri[11]
943,40
934,58
Eğer 1 yıl sonra Piyasa B’de beklenen enflasyon oranının gerçek anlamda %2’nin altında gerçekleşmesi durumunda, Piyasa B’de bir yıl önce hesaplanan gelirin bugünkü değeri olduğundan daha az bulunmuş olacaktır. Aynı durum Piyasa A için de geçerli olup, Piyasa A’da beklenen enflasyonun % 1’in üzerinde gerçekleşmesi durumunda, bir yıl önce bu piyasadaki varlığın gelirinin bugünkü değer hesaplamasında olumsuz yönde fiili olarak sapma ortaya çıkacaktır.
Dolayısı ile, gayrimenkulun nominal değer hesaplamasında enflasyonun etkisinin olması durumunda, yanlış sonuçlar ortaya çıkabilecektir.
Bu çalışmada oluşturulan model Almanya’da halen kullanılmakta olup, henüz Uluslararası Değerleme Standartları içinde yer almamaktadır.
5.2. Enflasyon Etkisinin Dikkate Alınmamasının Avantajları
Enflasyon etkisinin dikkate alınmaması çok önemli üç avantaj sağlar:
1. Bir enflasyon oranı tahmin edilmesi gerekmez. İleriye yönelik verileri elde etmek üzere ihtiyaç duyulan temel veriler için zaten tahmin yapılması gerekmektedir. Bu durumda enflasyon tahminine olan ihtiyaç ortadan kalkar.
2. İskonto (nominal faiz) oranını gerçekçi seviyede bulmak mümkün olmamaktadır. Nominal faiz oranı için kullanılan formül belirli varsayımlara bağlıdır. Örnek: enflasyon oranının sabit olması gibi.
3. Kapitalizasyon oranının kullanımı, gelir değer hesaplamasını kolaylaştırır.
6. GAYRİMENKUL FAİZ ORANI
6.1. Gayrimenkul Faiz Oranının Teorik Olarak Belirlenmesi
Gayrimenkul değerlemesinde kullanılacak faiz oranı, para ve sermaye piyasalarında kullanılan faiz oranlarından gayrimenkul piyasasının kendine özgü nitelikleri nedeniyle farklı olmalıdır. Bu nedenle, gayrimenkul faiz oranı olarak doğrudan piyasa faiz oranlarının kullanılması doğru değildir. (Nominal faiz (iskonto) oranı, bazı durumlarda, herhangi bir taşınmaz için saptanan makul değerin kontrolü amacıyla kulanılabilir.)
Burada dikkat edilmesi gereken husus, gelir değer yönteminde ihtiyaç duyulan; gayrimenkul faiz oranını hesaplamak için, bilinen fiyatları ve net gelirleri karşılaştırmaktır.
Gayrimenkul faiz oranlarınının piyasadaki arz ve talep çerçevesinde ”uygun[12]“ rakamlardan elde edilmesi gerekmektedir.
Bilgili ve istekli taraflar arasında, herhangi bir ilişkiden etkilenmeyecek şartlar altında bir varlığın el değiştirebileceği fiyatı veya yükümlülüklerin yerine getirilmesine esas teşkil edecek olan tutar üzerinden, gelir değeri ihtiyaç duyulan rakam olup:
Gerçekleşmiş Fiyat (F) = Gelir Yaklaşımı (GY)
Gelir yaklaşımı formülü:
olup, (10)
yukarıdaki formülden elde edilen:
’dir. (11)
Gayrimenkul faiz oranı hariç, bu formülde tüm veriler karşılaştırılmış değerlerden elde edilebilmekte, sadece gayrimenkul faiz oranını hesaplamak gerekmektedir. Bu denklemin hesaplanabilmesi için, gayrimenkul faiz oranının hesaplanmasına ihtiyaç duyulmaktadır.
6.2. Gayrimenkul Faiz Oranının Pratikde Kullanılması
Gayrimenkul faiz oranını belirlerken izlenilebilecek bir diğer yöntemde ise, gelir değer formulünde sonsuz annüite yaklaşımı ile:
(12)
değer belirlemesi yapılmakta olup, indirgeme oranı için (GF’e göre) denklem düzenlenirse:
(13)
formülü elde edilir.
Örnek: Net gelirler 56.250 €/yıl ve gayrimenkul değeri (F) 1.200.000 €’dur. Arsa değeri 200.000 €, ekonomik ömrü 80 yıldır. Bu veriler çerçevesinde gayrimenkul faiz oranı nedir?
Elde edilen kapitalizasyon oranının gayrimenkul değer tespiti yöntemi olan indirgenmiş nakit akımları yönteminde (aşağıda formülü yer alan) faiz oranı olarak kullanılması durumunda, gayrimenkulun tam değer rakamına ulaşılamamaktadır. Bu durumda gayrimenkulun faiz oranı için aşağıdaki tabloda yer alan adımların deneme yanılma yolu ile izlenerek nihai reel değer artış oranına ulaşılması gerekmektedir.
(14)
Tablo 2: Gayrimenkulun Kapitalizasyon Oranını Hesaplama
Adım
Gayrimenkul Faiz Oranı
Gelirlerin İNA[13] Yöntemine Göre Bugünkü Değer Toplamı
Arsanın Bugünkü Değeri
Toplam Gelir Değeri
Mevcut Değerden Rakamsal Fark
Oransal Fark
(1)
NG ´ KO[14]
(2)
(1) + (2)
(1) + (2) – F
(1) + (2) – F
F
Başlangıç
4,69 %
1.168.703 €
5.112 €
1.173.815 €
– 26.185 €
– 2,18 %
1. Adım
4,59 %
1.191.676 €
5.519 €
1.197.195 €
– 2.805 €
– 0,23 %
2. Adım
4,57 %
1.196.368 €
5.603 €
1.201.971 €
1.971 €
0,16 %
3. Adım
4,58 %
1.194.018 €
5.561 €
1.199.579 €
– 421 €
– 0,04 %
Başlangıç aşamasında ilk belirlenen % 4,69 kapitilizasyon oranına göre hesaplanan gelir değerinin oransal farkı % 2,18’dir. Bu hesaplamada elde edilen değer rakamı, mevcut alım/satım fiyatı olan 1.200.000 €’nun altında çıkmaktadır. Ulaşılmak istenilen rakamın 1.200.000 € olması nedeni ile kapitilizasyon oranının daha düşük olması gerekmektedir.
Sonuç olarak yukarıda örnekte ayrıntıları yer aldığı üzere, gayrimenkulun gerçek piyasa değerini veren oran, indirgenmiş nakit akımları yöntemiyle bulunan (deneme yanılma yolu ile hesaplanan) %4,58’dir.
Çeşitli gayrimenkuller için alım/satım durumunda yukarıdaki formüle göre gayrimenkul faiz oranını hesaplamak mümkündür.
6.3. Gayrimenkul Faiz Oranının Enflasyon Oranından Bağımsızlığı
Enflasyonlu ortamlardan yola çıkıldığında ve periyodik fiyat değişikliklerinde mal ve hizmetler için nominal yüzde p tespit edilir. Periyodun sonunda aşağıdaki formül oluşur:
(15)
Yukarıdaki formülde (1+p)’nin kısaltılması durumunda,
(16)
formülüne ulaşılır ki, bu formülle de periyodun başındaki aynı gayrimenkul faiz oranı elde edilir.
7. SONUÇ
Değerlemenin amacı ne olursa olsun sağlıklı yapılması, tarafları yakından ilgilendirmektedir. Ancak ülke ekonomilerinde bir çok konuyu olduğu gibi değerlemeyi de etkileyen enflasyon olgusunu unutmamak gerekmektedir.
Bilindiği üzere, enflasyon gelecekteki beklentilerin fiyatlanması olarak da adlandırılmaktadır. Bu nedenle enflasyon varlık fiyatlarında fiktif olarak bir artış yaratmaktadır.
Değerleme çalışmasında esas alınan rakamların, enflasyon etkisinden arındırılmadan hesaplamanın yapılması, gerçek anlamdaki değer artışının fiktif fiyat artışı içinde önemini kaybetmesine neden olabilecektir.
Bir diğer nokta ise, yatırımcının belli tutarda yapacağı yatırım alternatiflerini değerlendirirken, farklı enflasyon ortamlarındaki varlıkların karşılaştırılabilir olmasını da ortadan kaldırdığıdır.
Bu kapsamda:
– Yapılan değerleme çalışmalarında enflasyon etkisinin ayrıştırılarak, reel değerlerle çalışmanın yapılması gerçekçi rakamları elde etmek açısından önemlidir.
– Bir diğer önemli husus ise, gelecek fiyatlaması olarak adlandırılan enflasyonun varlık fiyatlarında (özellikle ekonomik ömrü olanlarda) gerçekte olması gerekenin altında/üzerinde reel değer/gelir artışına yol açabileceğidir.
Yukarıdaki örnekte görüldüğü üzere gelir değer yaklaşımı ile belirlenen kapitilizasyon oranının, veri olarak indirgenmiş nakit akışı yöntemi ile ekonomik ömrü olan bir varlık değerlemesinde indirgeme/iskonto olarak kullanılması durumunda güncel değere tam olarak ulaşmak mümkün olamamaktadır. Bu durumda enterpolasyon yapılarak güncel değeri sağlayan iskonto oranına ulaşıldığında elde edilen oranın, gelir yaklaşımından sağlanan kapitilizasyon oranından bir ölçüde farklı olduğu görülmektedir.
KAYNAKÇA
Açlar, Ahmet , Çağdaş, Volkan, Taşınmaz (Gayrimenkul) Değerlemesi (2002), TMMOB, Harita ve Kadastro Mühendisleri Odası, İstanbul.
Babuşcu, Şenol, Hazar, Adalet, Biçer, İlhan, Erkara, Ayhan (2008), SPK Gayrimenkul Değerleme Uzmanlığı Lisanslama Sınavlarına Hazırlık, Tüm Konular, 2. Baskı.
Bernhard Metzger, Jasmin Jallad, Werterrmittlung von Immobilien und Grundstück, Broschiert – 22. Juni 2010.
Canavarro,Cristina, Caridad, Jose Maria, Ceular, Nuria(2010), “Hedonic Methodologies in the Real Estate Valuation”, http://repositorio.ipcb.pt/bitstream /10400.11/412/1/paper85_%20MME.pdf.
Chambers, Nurgül (2005), Firma Değerlemesi, Avcıol Basım Yayın, İstanbul.
Clayton, J., Ling,D.C., Naranjo,A.(2009),” Commercial Real Estate Valuation: Fundamentals Versus Investor Sentiment”, Real Estate Finan Econ (2009) 38:5–37.
Copeland, Tom, Koller, Tim and Murrin, Jack (1994), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, Inc., New York.
Damodaran, Aswath (1996) Investment Valuation, John Wiley & Sons, Inc.
Gayrimenkul Finansmanı ve Değerlemesi (2002), İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Yayınları, İstanbul, Aralık, Üçüncü Baskı: İstanbul 2007.
Hoesli, M, Jani, E, Bender, A (2005) “Monte Carlo Simulations for Real Estate Valuation”, Research Paper N° 148 FAME – International Center for Financial Asset Management and Engineering ,University of Geneva, http://www.swissfinanceinstitute. ch/rp148.pdf.
Schulz, R.,(2002) “Real Estate Valuation According to Standardized Methods: An Empirical Analysis”, Case – Center for Applied Statistics and Economics Humboldt-Universitat zu Berlin, SFB 373, 55.
Skitmore R M , Irons J J (2007), “Valuation Accuracy And Variation: A Meta Analysis”, Conference Paper, PPRES, http://eprints.qut.edu.au/9485/1/9485_1.pdf.
Sommer, Goertz (2010), Lehrbuch zur Immobilien bewertung Under Berücksichtigung der ImmoWertV. Werner Verlag.
Sommer, Goertz (2001), “Zur Ableitung des Kalkulationszinssatzes im Discounted Cash-Flow-Modell“, Der Sachverständige (DS).
Stefan Kofner (2010), Investitionsrechnung für Immobilien. Taschenbuch.
Ek 1 A:
Çıkış eder:
(a)
ve bölü olur:
(b)
(a) eksi (b):
ifadesine son şekli verildikden sonra:
sonucuna ulaşılır.
Ek 1 B:
Çıkış noktası
olup, enflasyon etkisinin başlangıçta dikkate alınması ile
eder:
ifade (-) ile genişletildiğinde
sonuçda bilinen gelir değer modelindeki aşağıdaki sonuç ortaya çıkmaktadır:
KODCF = KOGY
Ek 1 C :
Çıkış
ve koşul/şart olarak, qi > qp (nominal getirinin enflasyon oranından daha yüksek olması)
Sonuç (sonsuz annüite durumunda) nà¥:
”sonsuz dönemde“ getiri, gelir değer modeli içinde
sonucuna ulaşılır.
Bu öncül koşul sonuç (sonsuz annüite durumunda) nà¥.
[1]uç değer, vade sonu değer vb. ifadelerle de tanımlanabilmektedir.
[2] bölüm 6’ya bakınız
[3] bölüm 6 ’ya bakınız
[4] BDAK = Eşit tutar, eşit vade aralığı ve belli bir vadeye sahip gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerlerinin hesaplamasında kullanılan yöntemdir.
[5] ((1+0,05)40-1)/((1+0,05)40´0,05)
[6] 1/(1+0,05)40
[7] kısaltmalar:
iskonto faiz oranı i faktör qi =1+i
enflasyon oranı p factor qp = 1+p
gayrimenkul faiz oranı GF faktör qGF = 1+GF
periyodik endex j = 1, … , n değer- DCF-Modelinde KODCF
başlangıç getiri (artış) R değer- GY-Modelinde KOGY
[8] Çalışmada yer alan 4,5,6,7,8,9 no’lu formüller bu makalenin yazarlarından Dr. Goetz Sommer’in Der Sachverstandige Dergisi Eylül 2001 baskısında yayımlanan “Zur Ableitung des Kalkulationszinssatzes im Discounted Cash Flow-Modell“ isimli makalesinden alınmıştır.
[9] 1/ 1,06
[10] 1/1,07
[11] 1 yıl sonraki gelirin iskonto faktörü ile bugüne indirgenmiş tutarlarıdır.
[12]Uygun ifadesi ile kastedilen, SPK’nın Uluslararası Değerleme Standardına İlişkin Tebliğde açıklaması yer alan Makul Değer ifadesi’dir.
[13] İNA: İndirgenmiş nakit akımları yöntemi.
[14]((1+GF)n-1)/(1+GF)n´GF